灰度报告分析比特币减半影响 相信未来一片光明
随着我们接近2024年的减半，比特币不仅仅是生存下来；它在进化。在美国批准现货比特币ETFs和流动性变化的标志性事件之后，比特币市场的结构正在发生变化。Grayscale 研究團隊于2月9日发表文章《2024 Halving: This Time It’s Actually Different》，深入探讨减半——它是什么，为什么重要，以及它对比特币表现的历史影响。
- 供应影响：比特币的发行量将在2024年4月左右减半。尽管矿工收入在短期内面临挑战，但基本的链上活动和积极的市场结构更新使得这次减半在根本上有所不同。
矿工定位：面对减少的区块奖励收入和高昂的生产成本，矿工通过发行股权/债务和出售储备来筹集资金，试图缓解短期的财务压力。 - 持续的链上活动增长：序数铭刻的出现重新激活了链上活动，截至2024年2月，已有超过5900万个类似非同质化代币（NFT）的收藏品被铭刻，为矿工产生了超过2亿美元的交易费用。这一趋势预计将持续，得到开发者兴趣的重新点燃和比特币区块链上持续的创新支持。
- 比特币ETFs的市场影响：比特币ETFs的持续采用可能会显著吸收卖压，可能通过提供一个新的、稳定的需求来源，重塑比特币的市场结构，这对价格是有利的。
什么是减半？
新的比特币通过一个称为“挖矿”的过程生成，其中计算机解决计算密集型问题以赚取新比特币形式的区块奖励。比特币的发行量是有设计限制的——大约每四年，挖矿奖励会“减半”，实际上也将新代币的发行量减半（图1）。
这种通缩特性是许多比特币持有者的基本吸引力。虽然法定货币的供应量依赖于中央银行，贵金属的供应量受自然力量的影响，但比特币的发行率和总供应量自诞生之初就由其底层协议规定。固定的总供应量与逐渐减少的通胀率的结合，不仅创造了稀缺性，还将一种通缩特性嵌入到比特币中。
除了明显的供应影响外，围绕比特币减半的显著兴奋和期待也源于它们与比特币价格增长历史上的关联（图2）：
然而，重要的是要理解，比特币价格在减半后增长并不是有保证的。鉴于这些事件高度受到预期，如果价格激增是确定的，理性的投资者可能会提前购买，从而在减半发生之前推高价格。这就对像库存流动性模型（Stock-to-Flow model）这样的框架提出了质疑。虽然该模型通过将稀缺性与价格增长相关联来创建视觉上吸引人的图表，但它忽略了一个事实，即这种稀缺性不仅是可预测的，而且也是提前广为人知的。通过观察其他具有类似减半机制的加密货币，如莱特币，它并没有在减半后一致看到价格升值，这一点得到了证实。这表明，虽然稀缺性有时确实会影响价格，但其他因素也起作用。
与其仅将减半后的价格增长归因于减半本身，不如说这些时期恰逢重大的宏观经济事件。例如，在2012年，欧洲债务危机凸显了比特币作为经济动荡中的另一种价值储存的潜力，有助于其价格从12美元上涨到2013年11月的1100美元。同样，在2016年的首次币发行（ICO）热潮中——为山寨币筹集了超过56亿美元——也间接地惠及了比特币，将其价格从650美元推高到2017年12月的20k美元。最值得注意的是，在2020年COVID-19大流行期间，扩张性的刺激措施加剧了通胀恐惧，可能驱使投资者将比特币作为对冲工具，使其价格从8600美元上涨到2021年11月的68k美元。这些宏观经济不确定性的实例和寻找替代投资选项的需求似乎与比特币兴趣增加的时期相吻合，恰好围绕着减半时期。这种模式表明，虽然减半有助于加强比特币的稀缺性叙述，但更广泛的经济背景及其对投资者行为的影响也可能对比特币的价格产生关键影响。
虽然未来的宏观经济环境仍然不确定（尽管我们有自己的看法），但减半对比特币供应结构的影响是确定的。让我们深入探讨这一点。
矿工面临的挑战
减半对比特币矿工来说是一个挑战。随着比特币每个区块的发行量从6.25减少到3.125 BTC，矿工从区块奖励中获得的收入实际上被削减了一半。此外，开销也在增加。哈希率——一个衡量用于挖掘和处理比特币网络上交易的总计算能力的指标，作为挖矿难度的代理，并且是计算矿工开销的关键输入。在2023年，7天平均哈希率从255 exahashes/秒（EH/s）飙升至516 EH/s——增长了102%，显著超过了2022年41%的增长（图3）。这一飙升，部分由于比特币价格在2023年的上涨以及公司响应积极市场条件采购更高效的挖矿设备，凸显了矿工面临的挑战日益加剧。收入下降和成本增加的组合可能会在短期内使许多矿工处于紧张的位置。
虽然情况看起来可能很严峻，但有证据表明矿工们早已开始为减半的财务后果做准备。在2023年第四季度，矿工们在链上出售比特币持有量的趋势明显，推测是为了在区块奖励减少前建立流动性（图4）。此外，如Core Scientific的5500万美元股权发行、Stronghold的1500万美元股权筹资，以及Marathon Digital的雄心勃勃的7.5亿美元混合股权筹资等重大筹资努力，凸显了行业在增强储备方面的积极态度。这些措施共同表明，比特币矿工至少在短期内处于应对即将到来的挑战的有利位置。即使一些矿工完全退出市场，由此导致的哈希率下降可能会导致挖矿难度的调整，潜在地为剩余矿工降低每币成本，保持网络的平衡。
尽管区块奖励的减少构成了挑战，但比特币生态系统内序数铭文和第二层项目的日益增长的作用最近已经浮现为有希望的使用案例。这些创新可能为矿工提供一线希望，通过潜在地增强交易吞吐量和为网络增加交易费用。
比特币铭文
正如我们之前探讨的，铭文（“ordinals”）代表了比特币生态系统内的一项突破性创新。从简单的图片到自定义的“BRC-20”代币等数字收藏品，可以独特地“铭刻”在特定的聪上（比特币的最小单位，每个比特币可分为1亿聪）。比特币实用性的这一新维度已经激发了显著增长：到目前为止，已有超过5900万个资产被铭刻，为矿工产生了超过2亿美元的交易费用（图5）。
这次网络费用的激增产生了深远的影响，特别是在2023年11月20日，比特币网络的交易费用首次超过了以太坊网络，这在近期历史上是前所未有的。自从序数（ordinals）的出现以来，矿工从铭文费用本身获得的交易费用比例多次超过了20%。即使与其他链上的总NFT交易量相比，比特币在2023年11月和12月通过NFT交易量成为了主导者（图6），这是在2022年底很少有人预料到的发展。
序数的成功对比特币网络产生了自身的影响。随着区块奖励随时间减少，如何激励矿工保护网络的问题变得更加迫切。由于序数的交易费用已经构成了矿工总收入的大约20%，这种序数活动的新兴趋势为通过增加交易费用来维持网络安全提供了一条新的路径，至少目前是这样。
然而，这一成功也揭示了可扩展性的挑战，因为用户将不得不承担更高的交易费用。这可能会阻止用户进行基本的交易，如转账。此外，比特币的架构限制了可编程性，这进一步限制了开发可能使用这些序数的复杂应用程序。这种情况强调了需要可扩展解决方案的需求，这些解决方案能够同时容纳增加的吞吐量以实现高效交易和扩展的使用案例，如交易NFT和BRC20代币。
作为回应，社区正在探索类似以太坊采取的途径，如Layer 2 rollups，以增强可扩展性和可用性。对taproot启用的钱包（图7）日益增长的兴趣，这些钱包通过增强的隐私和效率特性提供更大的可编程性，表明了社区共同应对这些挑战的举措。随着比特币主链上的交易费用增加，开发第二层网络成为可能的前进步骤。
正如我们在之前关于序数的文章中讨论的，序数的复兴和BRC-20代币的引入催化了比特币社区内的文化转变，吸引了一波对网络扩展可能性感兴趣的新开发者。这一转变可以说是比特币最重要的发展之一，因为它不仅多样化了生态系统，而且还为社区带来了新鲜的视角和创新项目。
在现有的第二层（L2）解决方案中，一些已经悄悄为这一进化奠定了多年的基础。Stacks作为一个平台，引入了完全表达式的智能合约到比特币。它促进了各种去中心化应用（dApps）的开发，这些应用利用比特币的安全性，实现了从DeFi到NFTs的功能。这些dApps代表了比特币向一个多方面生态系统过渡的前沿，能够支持广泛的基于区块链的应用。
ETF流动性
除了一般积极的链上基本面外，比特币的市场结构在减半后对价格看起来也是有利的。从历史上看，区块奖励引入了潜在的卖压到市场，有可能所有新挖的比特币都被卖出，影响价格。目前每个区块挖出的6.25比特币相当于每年大约140亿美元（假设比特币价格为43K美元）。为了维持当前价格，需要相应的每年140亿美元的买压。减半后，这些需求将减少一半：每个区块只挖出3.125比特币，相当于每年减少到70亿美元，有效减轻了卖压（图8）。
ETFs通常为更广泛的投资者网络、财务顾问和资本市场配置者创造了接触比特币的机会，这最终可能导致主流采纳的增加。继美国现货比特币ETF获批后，这些新推出产品的最初净流入量在仅仅前15个交易日内就达到了大约15亿美元，几乎吸收了相当于减半后三个月潜在卖压的量。虽然最初几天净流入量的激增可能归因于最初的兴奋和积压需求，假设在比特币生态系统的持续采纳和成熟旁边，净流入保持稳定状态，ETF流动性可以作为持续的来自挖矿发行的卖压的一个平衡。每日净流入量从100万美元到1000万美元不等的敏感性分析表明，在较高端，减少卖压的效果可以反映另一次减半的影响，从根本上以积极的方式转变比特币的市场结构。
结论
比特币不仅经受住了熊市的风暴，而且还变得更加强大，通过过去一年的发展挑战了过时的看法。虽然比特币长期以来一直被誉为数字黄金，但最近的发展表明，比特币正在演变成更加重要的东西。受链上活动激增的推动，得到显著市场结构动力的支持，并且由其固有的稀缺性所强调，比特币已经显示出其韧性。Grayscale研究团队将密切跟踪其在2024年4月减半前后的发展，并相信比特币的未来一片光明。
